Хэммак: скачок доходностей Treasuries отражает реальные ставки, а не потерю доверия к инфляции

Доходности казначейских облигаций США 25 сентября продолжили обновлять многолетние максимумы, но президент Федерального резервного банка Кливленда Бет Хэммак призвала не сводить это движение к утрате доверия к способности ФРС сдержать инфляцию. На панели конференции Inflation: Drivers and Dynamics она заявила, что в недавнем подъёме доходностей реальные ставки выросли сильнее, чем инфляционные ожидания. Для рынков это принципиальная развилка: рост номинальных доходностей из-за более высокой ожидаемой инфляции и рост из-за более дорогого реального капитала имеют разные последствия для монетарной политики, акций и кредитования.

В пятницу доходность 10-летних Treasuries поднималась до 5,2297%, максимума с 2007 года, а 30-летняя достигала 5,5252% — максимума с 2004 года. К закрытию в сообщении Reuters 10-летняя доходность составляла 5,217%. Сам факт движения означает падение цен уже выпущенных облигаций: чем выше требуемая рынком доходность, тем дешевле должна стоить бумага с фиксированным купоном.

Что именно сказала Хэммак

Подтверждённый факт: выступление Хэммак состоялось 25 сентября в Кливленде на конференции, которую проводили ФРБ Кливленда и Европейский центральный банк. По её оценке, инфляционные ожидания остаются достаточно хорошо закреплёнными, а вклад реальных ставок в рост доходностей оказался больше, чем вклад ожидаемой инфляции.

Глава ФРБ Кливленда назвала среди факторов сильный экономический фон, конкуренцию за инвестиционный капитал на фоне масштабных вложений технологического сектора и адаптацию участников рынка к ожидаемой траектории денежно-кредитной политики. Иными словами, её объяснение не сводится к одному макроиндикатору: рынок одновременно оценивает будущий рост, спрос на финансирование и то, насколько долго ставки ФРС могут оставаться высокими.

Важно отделять эту оценку от окончательного диагноза рынка. Заявление представителя ФРС описывает интерпретацию структуры движения доходностей, а не отменяет инфляционные риски. В тот же день Reuters отмечал, что трейдеры продолжали закладывать дальнейшее ужесточение политики ФРС, а рост длинных доходностей происходил на фоне сохраняющихся опасений по поводу инфляции.

Почему реальные ставки важнее, чем кажется

Номинальная доходность облигации условно складывается из ожидаемой инфляции, реальной доходности и премий за риск. Если повышается преимущественно ожидаемая инфляция, инвестор требует компенсацию за снижение покупательной способности будущих выплат. Если растёт реальная компонента, рынок может сигнализировать, что нейтральный уровень ставок выше прежних оценок, экономика способна переносить более дорогие деньги или же инвесторам требуется большая отдача за отказ от альтернативных возможностей.

Для акций второй сценарий также не безобиден. Более высокая реальная безрисковая ставка повышает ставку дисконтирования будущих денежных потоков. Особенно чувствительны к этому компании, чья оценка опирается на прибыль в отдалённом будущем. Одновременно рост доходностей повышает стоимость обслуживания долга для бизнеса и постепенно передаётся в ипотечные, корпоративные и потребительские ставки.

Однако связь не является механической. Если доходности растут вследствие более сильного роста и продуктивных инвестиций, часть давления на оценки может компенсироваться улучшением ожиданий по выручке и прибыли. Именно этим можно объяснить устойчивость интереса к технологическому сектору: в день нового подъёма доходностей американские акции не показали синхронного обвала.

Инфляционный вопрос остаётся открытым

Свежие данные Университета Мичигана не позволяют рынку полностью отложить тему инфляции. Финальное сентябрьское исследование показало, что индекс потребительских настроений снизился до 48,1 пункта с 51,7 пункта в августе. Ожидания инфляции на год вперёд выросли до 4,6% с 4,0%, а долгосрочные ожидания поднялись до 3,4% с 3,3%.

Эти показатели нельзя напрямую приравнивать к рыночным инфляционным ожиданиям, извлекаемым из котировок облигаций, но они важны для ФРС. Если домохозяйства ожидают дальнейшего удорожания жизни, они могут переносить покупки на более ранний срок и добиваться повышения зарплат; компании, в свою очередь, чаще пытаются переложить издержки в цены. Такой механизм способен сделать инфляцию более инерционной.

Поэтому комментарий Хэммак не означает, что инфляционная тема закрыта. Скорее он указывает, что резкий подъём доходностей имеет более сложную структуру, чем один лишь страх перед обесценением будущих купонных выплат. Для денежной политики это неприятное сочетание: заметно более высокие долгосрочные ставки сами по себе ужесточают финансовые условия, но повышенные инфляционные ожидания ограничивают пространство для смягчения.

Что рынку отслеживать дальше

• Реакцию длинного конца кривой: закрепление доходности 10-летних бумаг вблизи максимумов усилит давление на стоимость капитала в экономике.
• Инфляционные индикаторы: потребительские опросы, цены на энергоносители и рыночные показатели инфляционных ожиданий помогут понять, продолжает ли рост доходностей носить преимущественно «реальный» характер.
• Статистику по активности и рынку труда: сильные данные будут поддерживать аргумент о способности экономики жить при более высоких ставках, а признаки замедления могут изменить оценку траектории ФРС.
• Спрос на аукционах Treasuries и объём заимствований: длинные бумаги чувствительны не только к ожиданиям по ставке, но и к балансу предложения и спроса на долговом рынке.

Для наблюдения за тем, как макроданные, кривая доходности и динамика рисковых активов меняются в течение сессии, участники рынка могут использовать PocketTrading как инструмент мониторинга и анализа похожих импульсов. Само по себе повышение доходностей не даёт однозначного сигнала для всех классов активов: значение имеет причина движения и то, сохранится ли оно после следующего блока статистики.

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.