Долгие ставки США росли не только из-за фундаментальных факторов: новая версия постковидного сдвига

Долгосрочные процентные ставки в США после пандемии могли подниматься прежде всего вслед за изменениями ожиданий относительно политики ФРС, а не только из-за медленно меняющихся фундаментальных факторов — бюджетных дефицитов, технологического бума или роста нейтральной ставки. К такому выводу пришли Пол Бодри, Паоло Каваллино и Тим Виллемс в колонке CEPR, опубликованной 21 сентября 2026 года. Для рынка это важно потому, что доходность дальних Treasuries определяет стоимость ипотечного, корпоративного и государственного заимствования, а также влияет на оценку акций и других рисковых активов. ([cepr.org](https://cepr.org/voxeu/columns/anatomy-rise-monetary-policy-and-post-covid-surge-long-term-interest-rates?utm_source=openai))

Авторы изучили период с 1 августа 2020 года по 3 сентября 2026 года и выделили узкие трёхдневные интервалы вокруг публикаций отчёта по занятости вне сельского хозяйства США (nonfarm payrolls, NFP) и выступлений заметных представителей Совета управляющих ФРС. Эти окна охватывали лишь 23,9% торговых дней, но на них, по расчётам исследователей, пришлось 90,5% суммарного роста доходности 10-летних казначейских облигаций, 91,3% роста номинальной форвардной ставки «пять лет через пять лет» и 81% роста средней ожидаемой краткосрочной ставки на горизонте десяти лет. Это результат event study — статистического разложения движения рынка вокруг заранее заданных событий, а не доказательство прямой причинности в строгом смысле. ([cepr.org](https://cepr.org/voxeu/columns/anatomy-rise-monetary-policy-and-post-covid-surge-long-term-interest-rates?utm_source=openai))

Что именно оспаривает новое исследование

В центре дискуссии находится r* — нейтральная, или естественная, реальная процентная ставка. В упрощённом виде это уровень краткосрочной реальной ставки, который не должен ни чрезмерно стимулировать, ни заметно тормозить экономику при устойчивой инфляции. Если инвесторы убеждены, что r* выросла надолго, они обычно требуют более высокую доходность и по дальним облигациям.

В августе Федеральный резервный банк Сан-Франциско опубликовал работу Йенса Кристенсена и Гленна Рудебуша. Её авторы отметили, что оценки r* в США с 2020 года выросли примерно на один процентный пункт, однако не нашли, что новости о фискальной политике, государственном долге или развитии искусственного интеллекта объясняют этот подъём. Анализ также не выявил решающего вклада новостей непосредственно в дни заседаний FOMC. ([frbsf.org](https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/working-papers/2026/08/can-fiscal-ai-or-monetary-news-explain-the-rise-in-r-star/?utm_source=openai))

Колонка CEPR не отвергает эти результаты, но предлагает другое прочтение загадки. Если подъём дальних ставок не концентрировался вокруг заседаний FOMC и не совпадал с основными фискальными либо AI-событиями, это ещё не означает, что коммуникация центробанка и ожидания будущей траектории ставки не важны. Напротив, рынок мог пересматривать эту траекторию постепенно — в ответ на сильные данные рынка труда и публичные комментарии руководителей ФРС.

Почему NFP и риторика ФРС так чувствительны для облигаций

Ежемесячный отчёт NFP способен быстро изменить представление инвесторов о балансе рисков для инфляции и занятости. Сильный прирост рабочих мест или устойчивый рост зарплат может означать, что у регулятора меньше оснований быстро смягчать политику. Выступления членов Совета управляющих, в свою очередь, помогают рынку уточнить реакционную функцию ФРС: насколько она готова терпеть инфляционный риск, какие данные сочтёт достаточными для изменения ставки и как оценивает нейтральный уровень денежной политики.

Официальные материалы ФРС подтверждают сам механизм передачи ожиданий в доходности. В июльском Monetary Policy Report регулятор указал, что с начала 2026 года доходности Treasuries выросли, причём наиболее заметно на коротком участке кривой: рынок повысил ожидаемую траекторию федеральной ставки, а повышение реальных ставок стало главным драйвером. За этот период доходности двух- и десятилетних облигаций прибавили примерно 60 и 35 базисных пунктов соответственно. ([federalreserve.gov](https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2026-07-mpr-part1.htm?utm_source=openai))

В протоколе июньского заседания FOMC также отмечалось, что более сильные макроданные укрепили ожидания устойчивости экономики, подняли рыночную оценку пути ставки во второй половине года и увеличили неопределённость вокруг него. Одновременно выросла и срочная премия — дополнительная компенсация, которую инвестор требует за риск владения длинной облигацией. Следовательно, для движения 10-летней доходности важна не одна переменная: она складывается из ожидаемых будущих коротких ставок, ожиданий инфляции и срочной премии. ([federalreserve.gov](https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260617.htm?utm_source=openai))

Где проходит граница между фактом и интерпретацией

Подтверждённый факт: в выбранной авторами CEPR выборке рост доходностей был необычно сосредоточен в окнах вокруг NFP и речей чиновников ФРС. Интерпретация авторов: долгосрочные реальные ставки могут быть слабее привязаны к фундаментальной r*, чем предполагают стандартные модели, а устойчивые представления о режиме «ставки выше и дольше» способны частично подкреплять сами себя.

Эта гипотеза не означает, что бюджетная политика, предложение облигаций, производительность или инвестиционный цикл вокруг ИИ потеряли значение. Она лишь предупреждает, что их вклад трудно надёжно выделить по отдельным новостным дням. Кроме того, выводы зависят от методологии: от состава списка выступлений, длины событийного окна и допущения, что NFP либо комментарии центробанка не несут существенной новой информации о долгосрочных фундаментальных факторах.

Практический вывод для наблюдателей рынка — следить не только за решением FOMC, но и за тем, как регулярная макростатистика меняет ожидания по ставке на несколько кварталов и лет вперёд. В фокусе останутся новые данные по занятости, инфляции, оценка срочной премии, риторика ФРС и спрос на длинные выпуски казначейских бумаг. PocketTrading отслеживает подобные изменения ожиданий и рыночные импульсы как часть аналитического мониторинга, однако само появление исследования CEPR не является подтверждённым торговым сигналом.